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总裁分享||袁豪:房地产行业一二线城市的周期反常以及三四线城市的棚改新逻辑

时间:2017年05月15日    作者:熙定资本    来源:晓辉和他的朋友们     【字体:

     房地产市场一直是大家关注的焦点,今年堪称史上最严的房地产市场调控已经实施了一段时间,接下来房地产行业的走势会是怎样?本期“晓辉和他的朋友们”和复旦乐游天地会金融群一起邀请到了华创证券房地产行业首席分析师袁豪校友来分享“房地产行业:一二线城市的周期反常以及三四线城市的棚改新逻辑”。

总裁分享||袁豪:房地产行业一二线城市的周期反常以及三四线城市的棚改新逻辑

 

     袁豪:华创证券房地产行业首席研究员。2006届复旦大学物理系学硕士。曾任职于戴德梁行、中银国际。2016年加入华创证券研究所。主要研究成果为:房地产周期规律、棚改货币化安置、房地产对GDP贡献等。在这次讲座上,袁豪从房地产小周期规律研究、一二线城市的周期反常、三四线城市的棚改新逻辑等方面做了详细分享,袁豪用专业+幽默的演讲方式让大家度过了一个愉快的夜晚。
 

 

       房地产小周期规律研究       

 

     首先从全国多地区的数据来看,房地产行业确实存在着3-5年左右的小周期,这三年的周期与销量的周期完全重合在一起,是负相关关系,整个政策周期通过货币周期体现出来,最后加载在整个房地产销量周期上,可得出往后销量的预期走势。2014年降息之前实际上货币已经缺乏了弹性,即使现在可能会逐步加息,但可确定的是这一轮加息的的力度与节奏都会比以往来的更慢。袁豪指出货币周期与库存周期都缺乏弹性所以这轮周期短时间内结束不了。

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     其次上图中的左上标注的123表明的是每一轮周期的前半段是去库存的周期,而后半段是加库存的周期。在每一轮周期里面,都经历了三个步骤到加库存周期,从顶点时候的土地加库存,半年到一年变成新开工加库存,新开工再过半年到一年的时间之后变成可售面积加库存,所以每一轮周期里面从销量增速达到顶点之后再往后面加库存的周期需要2年的时间,而这两年的时间都是由三个步骤组成的,(1)拿地(2)新开工(3)可售供应的增加。我国100个城市拿地销量的面积,在很长一段时间,销量增速跟拿地增速是同步的,2010年销量与土地销量都是暴量,当出现暴量的时候,当年国家就开始发布限购限贷政策,目的在于打压需求。2014年到2016年出现连续下跌现象,按道理看,2016年是房地产土地成交量暴量的一年,可是2016年土地却是缩量,这个周期就形成了周期组成的错位,导致从去年二季度开始政策收紧到现在需求下跌,现在很多城市即使很多限购限贷等政策出来,库存并没有向前几年急剧上升,这一轮库存还在继续下降,供给的收缩与需求的收缩更快,导致库存已经加载不起来。

 

     最后方法论总结:(1)销量是板块走势研究最主要的指标(2)价格是政策走向研究最主要的指标(3)按揭利率研究可以预判销量走势(4)加库存是每一轮小周期结束的必要条件。

 

     小周期研究总结:(1)本轮周期类似13-14年,相同在于按揭利率窄幅回升,不同在于基准利率处于低位(2)货币周期延长、波动幅度收窄,传递到销量周期周期延长、波动幅度收窄(3)按揭利率的低位窄幅回升对于需求的抑制作用较弱,至少比13-14年的时候弱(4)本轮周期仍处于去库存阶段,并且短期内完成加库存较难,因而周期并未结束。
 

 

     一二线城市的周期反常     

 

  • 土地市场连续三年缩量,热点城市供应紧缺严重:2014-3Q2016这近三年当中土地成交面积也分别出现同比-34%、-13%和-3%,呈现土地市场连续三年缩量。16年前3季度中,住宅土地成交同比分别为:一线-53%、二线+9%、三线-5%和四线-27%,并且二线土地成交占比59.8%,提升7个百分点,显示本轮中一线和四线土地缩量严重,二线已经回暖,三线趋稳。

     

  • 土地供应制度短期难改善,17年放量相对较难:2010-2015年间,全国计划供地完成仅为72%,而主流城市包括北京、上海、深圳、苏州和武汉等地的同期计划供地完成率分别仅为67%、81%、79%、68%、77%,供地完成率是历来已久的问题了。并且按照供给侧改革和现有土地机制问题来看,土地市场的供应放量短期内难以改善,一二线虽有拿地需求强但也因为溢价率问题将难以快速放量,同时三四线土地的因为土地库存较大而拿地需求较少。

     

  • 城市间库存分化加剧,一二线紧缺、三四线过剩:一线城市目前消耗的可能是08年以前的拿地项目、股权市场收购的土地项目和城市旧改项目等等非招拍挂市场的土地供应,因而预计这个供应问题在2017年中难以有效解决,其中目前上海近期去化月数3.2个月(易居数据0.9个月)、广州近期去化月数6.2个月,因而一线城市后续急需的是加库存。

         二线城市中部分城市近期去化月数在5个月以下,包括杭州1.5个月、南京2.1个月、合肥2.9个月、武汉3.9个月、南昌4.1个月等,显示了热点二线城市的库存下降更为急剧,其中如杭州和南京的远期去化月数也仅有1.7个月和5.4个月,显示留存在土地端的库存也已经极为紧张,因而热点二线城市后续急需的也是加库存。
     

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     不过,三四线城市的库存还是相对过剩的,无论是留在可售端的近期库存还是留在土地端的远期库存都还分别高达17个月和42个月,后续去库存还将持续一段时间,后续无论是新开工还是土地成交回暖的可能性都较弱。今年利好消息是国家国土部及住建部制定了指标。

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     三四线城市的棚改新逻辑     

 

     去年10月份开始,很多三四线城市开始涨价,在去年年底,大家可能对三四线城市的量价向好仍存质疑,但从最近一、二月份的数据以及房价表现来看,大家已经认可了三四线的销量表现,目前仍有质疑的是3、4线的销量是否有可持续性?我们认为这轮3、4线销量向好和以往相比其本质完全不同,我们的结论源于本轮三四线成交数据有两个独特的现象:

 

 

     独特现象之一:并非少数三四线楼市热销,而是普遍性三四线楼市热销:

     今年公布的全国1、2月份653个城市的销量数据共同比增长24%,我们高频跟踪63个城市的增长是3%左右,也就说同期剩余590个城市的住宅销售面积同比增长高达46%,而这个590个城市中大部分都为三四线城市、并且大部分城市都是低能级三四线城市;统计局公布的2017年1-2月份的销售数据中可以看到全国分区域数据,其中东部城市、中部城市和西部城市销售面积同比增长分别为16%、33%和36%,中西部的销量表现比中东部好,超出大家的此前预期。

 

     独特现象之二:三四线热销始于16年年初,其与二线同步、并持续性强

     我们把653个城市减去63个高频观测城市,得出590个城市的销量数据延长到16年全年来看,发现590个城市的单月同比涨幅在去年1季度已普遍向好。大家实际的感受是去年一二线城市开始调控之后三四线才开始走好,但实际情况是2016年1季度 590个城市的销售数据已经向好,其销量同比增长29%,全国为36%,63个城市是44%。从16年一季度到17年一季度实际上已经持续向好一年。通过这个数据可以总结两点:1、3、4线的销量向好是从16年一季度开始;2、实际上其在1、2季度的时候,和一二线城市之间并没有太强的关系,并不是由一二线向好带动。事实是在16年1季度,一二线和三四线同步向好,并持续超过了一年,这个现象无法通过现有主流观点去解释。

 

     这两个独特的现象,大概率是由货币宽松所导致,只有货币宽松才能使得他的普遍性,持续性特点显露,并能触碰到三四线的末端,只有这样才能导致590个城市同比44%的增长。

 

 

     【棚改货币化深度分析】

     这种数据现象之后我们进行了多次调研,起初并没有考虑到棚改,只是想了解市场详细情况,包括销量、价格以及库存等。在调研过程中我们发现很多三线城市库存是从原来的20余月降至10个月左右、销量大好、房价年涨幅超30%,甚至最近两个月内房价还涨了10-20%,包括长三角地区昆山、常州、镇江、扬州,中部的长沙、岳阳。巧合的是在调研背后都会很偶然的出现一个词语即棚户区改造,货币化安置。这引起我们注意,在查阅了一些资料之后,我们发现除了之前调研的东部和中部三四线城市,包括一些北方的辽宁、吉林、鄂尔多斯都有这样的现象。另外讲一个小故事,有一个叫喜临门的床垫公司,有一个客户问他买了很多的床垫。公司问客户买这么多的床垫是开酒店吗?他说不是,因为拆了一套房子,政府给了100多万,他拿着钱又去买了多套房,想把房子租出去。这说明了两点,一个是拆迁猛烈进行,二是加了很多杠杆卖出去,我们调研下来觉得棚改货币化安置的情况是全国的普遍情况,并导致全国库存快速下降,价格上升,以及销量上升。

 

     【棚改货币化介绍】

     解释一下棚改货币化,首先棚改就是棚户区改造,2005年我国就开始在辽宁实施,当时棚改资金都是地方政府来出,另外有一部分社会资金去承担,但是回报率太低,所以05年开始到后续很长一段时间里面,甚至到14年都没有任何进展。以前基本上都是实物安置,拆一套还一套模式,对政府来讲成本非常高。现在模式变成货币化安置,拆一套房子,政府以货币的形式补贴给拆迁户,拆迁户再拿货币去买商品房。之前棚改实物安置和商品房是两个体系,互相没有交集。在货币化安置之后,拆迁户拿到现金之后直接购房去库存,对政府来讲货币化安置变成一个去库存的利器。

 

     【2014年PSL的创设解决了棚改货币化安置的资金问题】

     现在货币化的话,他比实物安置的成本高30%。两方面因素:1、现在的货币化基本上是按照方圆1.5公里的均价1.2甚至1.3倍补贴,所以成本高了30%。这个是很奇怪的事情,国外是降价去库存,国内是涨价去库存,他涨价1.3倍是对四线小城市的低价做了担保,这会起到很大的作用。2、之前用实物安置,基本上土地都是划拨的,土地成本很低。棚改货币化加上补贴溢价30%,加上土地成本省掉一部分,所以货币安置成本比实物安置成本再高出34%甚至更多。地方政府在09、10年的时候提出了货币化安置,但一直都没有任何推进。这个事情直到2014年发生变化。央行推出PSL(抵押补充贷款,即Pledged Supplementary Lending的缩写)的工具补充贷款,一下子所有的问题都解决了。央行向国开行购买他的债权资产,或者信用资产,就形成了基础贷款,类似美国QE的过程。

 

     【棚改专项贷款则真正落实了地方棚改货币化安置资金】

     我们可以看到他的余额从6千亿以下飙升到17年的2万多亿,这部分钱都发放到社会上去了,PSL的期限是25年,成本是2.5—4.5之间,是非常便宜的,这部分钱首先是央行发PSL给国开行,国开行已棚改专项贷款的名义贷给地方政府,地方政府再以拆迁款的形式给到了拆迁户。国开行的成本对地方政府来讲一下子获得了很大一笔低利率长期限的钱,目前地方政府的城投债利率都在6点左右,现在4.145的利率,对政府来说很有吸引力,资金问题得到非常大的解决。

 

     【国家借PSL通过棚改货币化实现了对三四线的定向宽松】

     从国开行年报来看,过去4、5年他的棚改专项贷款增长速度非常快。这个资金我们做了一下分析,实际上80%的钱都流向三四线城市,因为一二线城市拆房子补现金拆迁户不会同意,所以不会做棚改货币化安置。在去年三四线城市的房价下跌,所以对三四线城市居民来说很有意愿拿现金,当然也有可能拿了现金还会跑掉,但由于大多数拆迁户仅有唯一一套房子,大多还会重新购买新房。另外政府也有条款,比如拆迁户一年内买房再补贴5万,很多人会为了得到这5万再去买房。特别像长沙很有意思,有些人已有2-3套房子了,其实不用买了,政府给他70万,如果一年之内买房子再补贴8万,所以他为了得到这8万又去买房子。

     去年棚改资金总共是1.48万亿,国开行是9700亿,农发行发了3000亿左右,剩下基本上就是中央的资金了,所以政策的资金占整个资源来源的80%,还是比较大的量的,今年我们调研了一些地方政府和国开行,银行等等,我们发现今年的资金发生了一些变化,首先第一点,政策性银行包括国开行,包括农业发展银行他们的规模会维持或者略增0—10%左右,所以从增速上今年不一定是主要来源了,今年主要的专项资金来源于商业银行,我们发现今年商业银行也逐步加入到棚改的队伍当中来了,就拿岳阳来讲,去年他的资金是70亿,基本上都是国开行给的,今年会达到140亿,当中增量的70亿基本上都是交通银行,邮政储蓄银行给的,为什么商业银行也会加入进去呢?他有可能还不了钱啊,可能会形成烂帐,商业银行为什么会这么做呢?因为地方政府成立了棚改平台,棚改平台和地方政府之间形成了购买服务,棚改平台拿着这个合同和银行做贷款,形成了地方政府给银行做担保,出事情了银行是要兜的,另外银行也有一些放贷的压力,同时还有一些政策的因素,地方政府说要这么做,商业银行就必须做。所以商业银行有比较大的增量。

 

     【三四线城市棚改货币化安置平均直接拉动销售面积约20%】

     通过棚改货币化去了库存,钱来自于PSL,来自于整个银行,整个逻辑较顺。现在去库存的力度以及未来去库存的表现对于三四线城市的拉动到底怎么样?首先看一下2016年的实际情况,2016年全国的棚改套数是600万套,货币化的比例是49%,差不多300万套是通过货币化的方式去实现的,这300万套的货币化,最后在市场上购买的商品房占到了去年住宅销量的18%。今年我们预测,总量上还是600万套,货币化安置比例来看,现在主要的30个城市货币化安置比例平均是在64%左右。以60%的安置化比例计算,今年可以拉动的库存是3.1亿平,那差不多是总销售面积23%左右。实际上它的作用很明显,因为这部分20%的量是不需要房价上涨就可以持续不断的去库存的,实际上去年3、4线房价还在下跌,下跌的过程当中他的量不断的释放,最终将遇到一个零界点,去化从20个月降到10个月左右的时候,房价开始上涨,周边其他的需求被激发出来了,这样就变成了由这20%的量激发了很多其他投资需求的量,当然包括改善性需求。这些城市很多购房者在过去很长时间有2、3套房子了,他实际上不用买了,但是房价上涨之后刺激了他的购买欲望,他的资金也比较充裕,还能购买,这样就导致了20%的量从绝对量来说并不是特别的大,但是起到的作用非常的大。

 

 

     总结及投资建议     

 

     房地产周期反常之下,维持看好一二线资源以及强三线开发:我们维持A股地产将呈现分化的逻辑,其中,一二线城市由于库存低、基本面和政策面反向,呈现量缩价稳,看好一二线城市存量资源和增量获取资源优秀的房企,而三四线由于库存高、基本面和政策面正向,同时继续看好棚改货币化作为本轮三四线热销的核心驱动力将持续发酵,看好三四线持续量增价略涨,看好大城市周边的强三线布局的高成长型房企,关注棚改货币化和集中度提升。

 

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     Q&A     

 

     提问:三四线城市这一轮受拆迁安置影响较大,一般县级市拆迁周期是多久?

     袁豪:房地产去库存与其他行业不同,房地产去库存是个伪命题,他不像吃苹果,吃完一个苹果就真的没有了,房地产去库存只是把一种形态变成另外一种形态,形态还是一直存在。我们仔细看下之前的几轮周期,每一轮周期之后价格都会下跌,但是我们这一轮周期价格并没有下跌再上升,这一轮整个国家的逻辑供给侧改革里煤炭、钢铁、房地产等所有建造企业是涨价去库存。棚改是用溢价30%去买你的房子,假设你是一位四线城市的市民,房子原来是天天下跌的,感觉没人来救我,突然政府站出来说我要溢价30%买你的房子,也就是政府通过财政或者货币政策提你的房价来购买你的房子,所有的逻辑都发生了变化。你会认为国家都这么说了,那未来房价肯定要涨30%。所以这样的情况就是以前积累的问题还是没有解决,国家加了债务,房企、开发商以及银行的债务全部转移到老百姓和地方政府用PSL的债务上面,做了一个债务的分化但是债务的实体还是存在,房价滚的越来越高,与之风险来的更大。这个事情短期不会爆掉,因为期房要过一年半才拿到房子,拿到房子之后再过个半年拿到房产证,再过个一年再去房地产交易,整个周期实际上要经历三年,三到五年的时候你就会发现,很多问题随之出现。这时候很多的二手房开始上市,如果一个没有杠杆的市场二手房上市大家是不会那么急切的,问题在于这次开始加杠杆,之前溢价的30%已经用完,随之又在不断的恶性循环。不过现在中国最大的优势在于城镇化率较低,未来还是有上升转型空间。

 

     提问:面对三四线城市人口逻辑,一二线拿地与销售价格因素,加上融资难,目前房地产中小型企业有什么转型动作?

     袁豪:中小型企业在2013年很多企业都想转型出去,做产业园产业用地,通过信托融资渠道,卖项目卖股权,大企业急剧的扩张。如果要到一线城市去拼,小企业是没有优势的,小企业比较适合弱一点的二线或者强一点的三线,短期来看是货币,长期来看是人口回流,找一些这样的大城市的周边城市,竞争不会那么大,优势相对而言更大一些。中国高铁和高速公路的不断完善使通勤时间不断缩短,会增加大城市周边的人口回流,政府想通过交通建设、产业引导把周边的资源带动起来。所以中小型企业可以针对性的选择一些交通便利但目前地价房价相对便宜一些的城市,未来大城市周边的城市带。

 

 

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